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搏实资本IPO解决之道:(IPO解决之道)如何为上市公司IPO定价
2016-12-03

  搏实资本研究 搏实资本IPO解决之道:(IPO解决之道)如何为上市公司IPO定价

  IPO 定价是国际金融界最具迷惑性的难题之一。在这一价格的确定程序中,相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数景、行业特点及市场波动状况等,而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。

  近几年来,由于新股定价机制不够完善,市场定价功能出现较严重扭曲。股市出现一个独特现象,即新股作为一个特别群体,定价水平在一段时间内独立于已上市公司,本该有价格折扣的新股,其定价反而高于同类已上市公司。

    统计显示,2010年-2011年,沪市新股平均发行市盈率为37.55倍,远高于沪市已上市公司20.06倍的平均市盈率;深市中小板平均发行市盈率为48.53倍,高于该板块已上市公司38.09倍的平均市盈率。只有创业板新股的59.49倍平均市盈率,略低于该板块已上市公司64.24倍的平均市盈率,其主要原因在于创业板公司平均价格高企。

    失衡的定价机制模糊新股价格信号
  
  自2009年以来,监管部门持续推进新股市场化定价,打破了“新股不败”神话,使得一级市场打新风险陡然增加,但是这种风险尚未对发行人高价发行构成有效的制约。

    作为发行人,希望发行价高一些,这本无可厚非,但是对承销商的意见置若罔闻,并且能够顺利得手却不用承担任何后果,只能说明现有的定价机制存在必然的缺陷。特别是监管部门启动新一轮新股发行改革之后,扩大了询价对象范围,并且取消了网下配售股份锁定期限制,反而降低了新股发行失败的门槛。此前八菱科技、朗玛信息等公司由于询价机构未达到20家下限,曾一度被迫中止发行。

    正是由于发行人、承销商、机构投资者之间的博弈尚不充分,导致新股定价机制严重失衡,从而模糊了价格信号,在二级市场“哀鸿遍野”之际,一级市场依然可以“把酒言欢”。
  
  定价不合理通常被市场认为是一级市场询价机制不完善的体现,更多的风险只局限于高定价个股的价值回归风险。其实,新股定价不合理对于A股的冲击呈螺旋效应,无形中会加速其他个股价值回归的压力。其逻辑是IPO公司大打概念牌、成长牌,询价机构为了获取配售进行溢价申报,新股高价网上申购,与相同板块的其他个股形成估值差,带动相同板块的个股上涨,新股上市后概念泡沫破灭,新股价值回归带动整个板块价值中枢的回落。无形中新股虚高对于所处行业的其他股票起到的是一个“先拉高、后下砸”的作用。

    A股也素来有炒作新股的投机偏好,前几年“新股不败的神话”当属资本市场的一大奇迹。在A股市场,新股定价因盘子大小而全然不同,小盘股加上“高成长”的故事,往往成为资金疯狂炒作的标的;反观估值合理的中盘股,对于行业景气的担忧会被放大,甚至矫枉过正,以至于形成整个市场资金配置和投资习性的畸形化,价值在A股市场被扭曲。


  IPO新政实施三月 新股定价无一冒顶25%红线

  2012年4月28日,证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》明确提出,新股发行定价市盈率需参考所属板块二级市场平均市盈率。市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的,发行人需召开董事会分析定价合理性、补充盈利预测等,属于发审会后发生重大事项的,或将重新提交发审会审核。

    数据显示,3个月以来上市的新股没有一家公司的发行市盈率高出行业均值的25%。其中4家公司的定价距离25%这一标准线仅一步之遥,分别是津膜科技、凯利泰、宏大爆破和黄海机械。投行人士称,25%只是一个触发点,并不构成不可逾越的天花板。但从实际操作角度看,需要补充盈利预测、分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素等大量的信息披露材料,将增加上市流程并拖累上市进度甚至增加上市不确定性,这是发行人和保荐机构都不愿意看到的。申银万国分析师认为,IPO新政实施以来,机构询价更为理性,报高价风气明显降温。

    5月21日,证监会发布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》。这一《决定》是对之前出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中有关“发行与承销管理”部分的落实。其中最引人瞩目的莫过于对定价方式的改变。较之前以询价方式确定发行价格的单一定价模式,此次《办法》提出,首次公开发行股票,也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。此举被业内认为是新股发行体制改革的重大突破。
  
  最大变化:新股定价从“海选”变为自主协商 

  目前A股市场上,新股发行前确定发行价一般是发行人及其保荐机构通过初步询价、累计投标询价两个阶段,而询价对象主要为参与网下配售的机构。此次修改,首次公开发行股票除了以询价方式定价,也可通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价。此外,采用询价方式定价的,发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价,也可通过初步询价确定发行价格区间,在区间内通过累计投标询价确定发行价。通俗地讲就是新股发行定价,以后可以从“海选”变为自主协商,或从“两步”变为“一步”了。修改办法还提出,原则上网下发行比例不低于50%,取消网下配售股票的限售期,但规定询价对象与发行人、承销商可自主约定网下配售股票的持有期限。

    此前征监会征求意见稿中提出,发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人,除因不可抗力外,上市后实际盈利低于盈利预测的,证监会将对董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施,记入诚信档案。也就是说超出行业平均市盈率25%,将会很麻烦。对于这条关注度很高的如何执行行业平均市盈率“25%规则”的问题,此次没有涉及,相关负责人介绍,证监会将会单独制定并公布相关操作细则。

    业内叫好:定价放松管制,有望遏制IPO“三高”
  
  对于此次修改调整,证监会指出,主要是为了放松行政管制,发挥市场主体的自我约束和归位尽责。一些经济学者认为,此次承销商和发行人可自主定价,确实使此前指导意见中对于询价阶段的趋严,呈现出放松迹象。

    由于现在的询价机制,是报数量多、价格高的有利,因此机构为了获得配售,就会出现虚抬价格的现象,这被认为是新股发行“三高”(高定价、高市盈率、高超募资金)的一大原因。因此,业内人士表示,修改后的《办法》有助于平衡发行人和主承销商的利益关系,发行人和主承销商协商定价,会使投资者更关注公司基本面,使过去机构定高价后逐步套现,接着却由二级市场中小散户“买单”的现象得到缓解,即遏止一二级市场价差。这也意味着,未来一级市场价格“虚高”,以及引发的新股频繁破发等现象有望降温了。

   “总的目的是降低新股价格,”英大证券研究所所长李大霄微博上表示,从这个角度来说,如能有效降低新股价格,对二级市场是重大利好。

   “新股发行价格下降,从预期来看,是这样的”南财大金融学院副教授王玉宝表示,国外新股IPO也有采用两种方式,或询价制,或者发行人、承销商协商定价,因此不经询价,并非A股首创,在市场化程度高的股市,这是价格发现的比较有效的方式。

  潜在风险:松绑以后“抬价”可能更方便
 
  在一片支持声中,也有不少观点认为这一变化作用或有限。“发行人和主承销商自主定价,这还面临一个券商公信力的问题,”王玉宝同时认为,国外的券商如果欺诈投资者,一是会对声誉带来很大影响,同时,也会受到法律惩罚,有可怕的违规成本。但国内券商的公信力还没有达到一个让投资者完全放心的程度,因此新股定价方式改变,可作为一种尝试,但必须提出相应配套措施,“对犯错的孩子要有惩罚。”业内人士指出,此前的胜景山河等公司上市过程中的违规、涉嫌欺诈等前车之鉴,也对保荐机构、承销商的诚信提出了更高要求。

    一家机构人士在接受媒体采访时也认为,“原来一些新股想要提高定价,还需要机构配合,但现在不需要询价这一流程了,其实更好‘抬价’了。”只是,过去新股发行都是一、二级市场投资者买单,自主定价后也存在承销商买单的情况。类似的声音还包括:除了机构,发行人本身的原始股东等等,也会存在抬高发行价的冲动。那发行人和主承销商本来就在一条利益链上,在“松绑”同时,如何保护中小投资者的利益则成为了一个问题。

  “修改办法”其他遏制新股“抬价”撒手锏

  举措                   详细规定

  引入个人投资者参与询价   扩大自主推荐询价对象范围,引入个人投资者参与询价,个人投资者作为询价对象应当具备5年以上投资经验、较强的研究能力和风险承受能力
  
    信息披露规范           发行人及其主承销商向公众投资者进行推介时,向公众投资者提供的发行人信息的内容及完整性应与向询价对象提供的信息保持一致
  
    IPO公司有“静默期”           借鉴成熟市场关于股票发行“静默期”的规定,明确要求,首次公开发行股票申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股意向书前,发行人及与本次发行有关的当事人不得采取任何公开方式或变相公开方式进行与股票发行相关的推介活动,也不得通过其他利益关联方或委托他人等方式进行相关活动
 
   “博差价”产品,不得配售新股   机构投资者管理的证券投资产品在招募说明书、投资协议等文件中以直接或间接方式载明以博取一、二级市场价差为目的申购新股的,相关证券投资账户不得作为股票配售对象
   
    券商哄抬报价暂停承销三年   对证券公司在承销过程中,以虚假推介误导投资者,以不正当手段诱使他人报价或申购股票,以自有资金直接或者变相参与网下询价和配售,或者唆使他人报高价,限制报低价,性质严重的违规行为,《办法》规定证监会可暂停证券公司最长为36个月的证券承销业务

  IPO定价过程

  IPO新股定价过程分为两部分,首先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值,其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求,并最终确定价格。
  
    就估值模型而言,不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。目前较为常用的估值方式可以分为两大类:收益折现法与类比法。所谓收益折现法,就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况,并选择恰当的贴现率与贴现模型,计算出上市公司价值。如最常用的股利折现模型(DDM)、现金流贴现(DCF)模型等。贴现模型并不复杂,关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率,而这正是体现承销商的专业价值所在。所谓类比法,就是通过选择同类上市公司的一些比率,如最常用的市盈率(P/E即股价/每股收益)、市净率(P/B即股价/每股净资产),再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值,一般都采用预测的指标。市盈率法的适用具有许多局限性,例如要求上市公司经营业绩要稳定,不能出现亏损等,而市净率法则没有这些问题,但同样也有缺陷,主要是过分依赖公司账面价值而不是最新的市场价值。因此对于那些流动资产比例高的公司如银行、保险公司比较适用此方法。除上述指标,还可以通过市值/销售收入(P/S)、市值/现金流(P/C)等指标来进行估值。

    通过估值模型,可以合理地估计公司的理论价值,但是要最终确定发行价格,还需要选择合理的发行方式,以充分发现市场需求。目前常用的发行方式包括:累计投标方式、固定价格方式、竞价方式。累计投标是目前国际上最常用的新股发行方式之一,是指发行人通过询价机制确定发行价格,并自主分配股份。所谓“询价机制”,是指主承销商先确定新股发行价格区间,召开路演推介会,根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正,并最终确定发行价格的过程。一般时间为1~2周。询价过程只是投资者的意向表示,一般不代表最终的购买承诺。

    在询价机制下,新股发行价格并不事先确定,而在固定价格方式下,主承销商根据估值结果及对投资者需求的预计,直接确定一个发行价格。固定价格方式相对较为简单,但效率较低。过去我国一直采用固定价格发行方式,2004年12月7日证监会推出了新股询价机制,迈出了市场化的关键一步。
  
  香港证监会和香港联交所于1994年11月发表了《关于招股机制的联合政策声明》,自此,香港的大型新股发行基本上采用累计投标和固定价格公开认购混合招股机制。

    发行方式确定以后,进入了正式发行阶段,此时如果有效认购数量超过了拟发行数量,即为超额认购,超额认购倍数越高,说明投资者的需求越为强烈。在超额认购的情况下,主承销商可能会拥有分配股份的权利,即配售权,也可能没有,依照交易所规则而定。通过行使配售权,发行人可以达到理想的股东结构。在我国,目前主承销商不具备配售股份的权利,必须按照认购比例配售。

    当出现超额认购时,主承销商还可以使用“超额配售选择权”(又称“绿鞋”)增加发行数量。“超额配售选择权”是指发行人赋予主承销商的一项选择权,获此授权的主承销商可以在股票上市后的一定期限内按同一发行价格超额发售一定比例的股份,在此期间内,如果市价低于发行价,主承销商直接从市场购入这部分股票分配给提出申购的投资者,如果市价高于发行价,则直接由发行人增发。这样可以在股票上市后一定期间内保持股价的相对稳定,同时有利于承销商抵御发行风险。

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